Commentaire économique et financier sur les marchés – septembre 2022

2022-09-16

La pandémie et la poussée inflationniste

Les consignes des gouvernements de rester à la maison en raison de la pandémie COVID-19 ont déclenché une récession au deuxième trimestre de 2020. Cette récession a été courte, mais extraordinairement soudaine et profonde.[1]

Par la suite, les mesures de distanciation sociale ont été progressivement retirées et les vaccins sont arrivés. La reprise a été rapide en fin d'année 2020 et en 2021. La générosité fiscale des gouvernements avait atténué l’impact de la récession, à tel point que le ménage moyen des pays avancés a vu ses revenus augmenter pendant la récession. Les taux d'épargne ont grimpé en flèche tandis que les consommateurs restaient chez eux, sans dépenser. Mais cela n'a pas duré longtemps. Rapidement, les revenus supplémentaires et ces épargnes inattendues, jumelés aux contraintes sur les voyages, ont entraîné une modification des habitudes de dépenses, au détriment des services et au profit des biens. 

La forte hausse de la demande de biens qui a suivi et les perturbations des chaînes d'approvisionnement dues à la pandémie ont créé des pressions inflationnistes qui se sont accumulées tout au long de l'année 2021. Cette situation a été largement reconnue au cours du troisième trimestre de 2021, mais les banquiers centraux l'ont considérée comme un phénomène transitoire qui s'estomperait progressivement. L'absence de réaction du marché obligataire, les taux d'intérêt à moyen et long terme restant bas, confirmait cette interprétation à l'époque.

Au dernier trimestre de 2021, la plupart des pays étaient revenus à la phase mature du cycle économique, où ils se trouvaient en février 2020, avant la pandémie. Avec le plein emploi et d'autres conditions de fin de cycle en place, l'inflation ne s'est pas estompée, mais a persisté. 

La réponse des taux d’intérêt

Dans un contexte où le cycle économique était revenu à maturité et où les banques centrales commençaient à resserrer leur politique monétaire accommodante, le sentiment a soudainement changé au début de 2022. Les investisseurs ont conclu que l'inflation avait déjà atteint des niveaux inquiétants quelques mois plus tôt, bien au-delà des premières prévisions, et qu'elle ne serait pas si passagère après tout.

Les taux d'intérêt ont commencé à augmenter, rapidement. Le rendement de l'obligation de référence du Trésor américain à 10 ans est passé de 1,5 % à la fin de 2021 à 3,4 % à la mi-juin 2022, un bond superlatif sur une courte période. Les taux pour d'autres échéances au Canada et aux États-Unis ont également connu des mouvements haussiers extraordinaires. Les taux d'intérêt ont aussi augmenté dans d'autres pays.

L'invasion de l'Ukraine par la Russie en février a tout simplement ajouté davantage d'incertitude à l'environnement politique et macroéconomique. Elle a donné un nouvel élan à l'inflation énergétique et des denrées alimentaires et a exacerbé la décélération de la croissance, notamment en Europe. Nous nous attendons actuellement à ce que ce conflit se prolonge indéfiniment, se transformant en une guerre d'usure alors que la Russie est embourbée en Ukraine.

La hausse rapide des taux d'intérêt a immédiatement commencé à agir comme un frein à la croissance économique. Le revenu réel des ménages (revenu nominal moins l'inflation), qui était devenu négatif quelques mois plus tôt lorsque l'inflation s'est accélérée, a continué à baisser. Les ménages ont commencé à puiser plus rapidement dans leur épargne pandémique, laquelle, selon les estimations, est désormais épuisée. 

Mondialement, l’horizon a commencé à s’assombrir sur les économies.

Obligations, actions et récession

L'inflation élevée, la hausse des taux et le ralentissement de la croissance ont donc constitué un mélange puissant pour les marchés obligataires et boursiers à ce jour en 2022. Les obligations ont subi des pertes importantes au premier semestre de 2022, l'indice obligataire universel FTSE Canada perdant 12,2 %. Elles n'ont offert aucune protection aux investisseurs.

Les actions ont également souffert. L'indice composé S&P/TSX a chuté de 9,9 %, l'indice S&P 500 de 18,8 % et l'indice MSCI EAEO de 11,8 %.
La plupart des autres classes d'actifs, comme l'immobilier ou les placements privés, ont également enregistré des résultats médiocres, car elles sont touchées par la même combinaison de ralentissement de la croissance et de taux d'actualisation plus élevés.

Les banques centrales avaient adopté des politiques monétaires très accommodantes au début de la pandémie, ce qui est compréhensible compte tenu des incertitudes de l'époque. Elles ont toutefois maintenu cette position beaucoup trop longtemps compte tenu de la vigueur évidente de la reprise. Apeurées par leur lecture erronée de la poussée inflationniste, elles ont complètement changé d'avis au début de cette année et ont commencé à relever les taux à court terme.

Leur objectif est de diminuer la demande finale et de rétablir un peu de capacité excédentaire sur le marché du travail : en d'autres termes, d'étouffer les économies. Déjà, le PIB a baissé au cours de chacun des deux premiers trimestres aux États-Unis. 

L'inflation a cessé de s'accélérer et devrait bientôt commencer à diminuer à mesure que la demande finale diminue et que les chaînes d'approvisionnement retrouvent leur aplomb. Les banques centrales s'attendent à ce que le marché de l'emploi connaisse des difficultés pour rétablir son équilibre. Cela prendra du temps pour se concrétiser, mais nous voyons déjà des licenciements et des annonces de gel des embauches. La participation au marché du travail a cessé de décliner et les taux de chômage commencent à s'infléchir à la hausse. 

Par ailleurs, le scénario de la stagflation ne se concrétisera pas. Les banquiers centraux ont trop peur d'une inflation élevée et continueront à resserrer leur politique jusqu'à ce que l'inflation diminue.

Les attentes pour 2022

Lors de la première phase de la correction boursière, de janvier à la mi-juin, toutes les actions ont chuté sans discernement, compte tenu de la dévaluation généralisée des multiples provoquée par la hausse des taux d'intérêt. 

Cette période a été suivie d'un rebond de huit semaines qui a effacé la moitié des pertes de la baisse précédente et qui s'est terminée récemment, à la mi-août. Ce rallye a été principalement alimenté par le changement de sentiment des investisseurs qui se sont mis à douter de la volonté de la Réserve fédérale américaine.

Nous venons d'entrer dans la deuxième phase du marché baissier, qui sera causée par la chute des bénéfices. Nous pensons que les corrélations entre les cours des actions entre elles seront plus faibles et que le rendement de chaque entreprise sur les marchés boursiers sera davantage déterminé par les attentes qui lui sont propres. 

Il s’agit d’un environnement dans lequel il est plus facile de naviguer et où la protection du capital devient réalisable. Les prévisions de bénéfices pour 2022 sont restées stables jusqu'en juillet, mais ont récemment commencé à baisser, les analystes financiers ayant finalement reconnu que les perspectives des entreprises étaient moins prometteuses pour le reste de l'année.

Il y a six mois, nous avions prévu que les marchés boursiers offriraient des rendements positifs en 2022, à condition que les taux d'intérêt à long terme ne dépassent pas la fourchette de 2,5 % à 3,0 %. Or, ces derniers ont franchi ces niveaux, oscillant désormais autour de 3,5 % aux États-Unis et de 3,2 % au Canada. La récession qui s’installe lentement et la hausse des taux entraîneront probablement des rendements négatifs pour les actions en 2022.

Une autre attente au début de l'année était que le marché des actions canadiennes surpasse le marché américain en 2022. Nous sommes toujours de cet avis. La raison principale est la pondération plus élevée du secteur de l'énergie de l'indice canadien et la pondération plus élevée des actions de croissance de l'indice américain. Après huit mois en 2022, le marché canadien est en baisse de 7,2 % alors que le marché américain a perdu 13,6 %.

Les marchés boursiers finiront par rebondir et atteindre à nouveau des sommets historiques. Toutefois, en raison de la gravité des chocs de l'inflation et des taux d'intérêt, la prochaine phase d'expansion économique et le nouveau marché haussier sont maintenant repoussés à 2023.

La gestion de portefeuille

Les portefeuilles gérés par Triasima étaient structurés pour un environnement de fin de cycle au début de 2022. Ils étaient surpondérés en titres cycliques, de ressources et de croissance.

La structure des portefeuilles a été modifiée depuis. À l'exception du secteur de l'énergie, la plupart des portefeuilles sont sous-pondérés en ressources naturelles. Ils sont également sous-pondérés dans les secteurs cycliques, y compris les banques, et dans les titres de croissance des technologies et des médias. La qualité, la stabilité et le caractère défensif sont désormais les facteurs privilégiés.

Les réserves de liquidités sont également élevées et, dans le cas des mandats équilibrés, des ajouts ont été apportés aux obligations dans les portefeuilles. Le poids investi dans les titres à revenu fixe (liquidités, obligations et actions privilégiées) est à son plus haut niveau depuis plusieurs années.

À moins d'indication contraire, les informations financières présentées sont en dollars canadiens.


[1]Nous considérons que les récessions peuvent être de trois types différents. Le premier type est lié à un événement, comme la récession survenue au début de la pandémie de COVID-19. Elles sont soudaines et brutales, mais ne durent pas et la reprise est courte. Le deuxième type de récession est causé par des déséquilibres structurels accumulés au fil du temps. Un bon exemple est la récession de 2008, qui a été causée par des règles de financement laxistes qui ont conduit à une trop grande construction résidentielle. Ces récessions sont les plus graves et durent le plus longtemps. Il est également plus difficile de s'en remettre. Le troisième type de récession est le type classique, simplement lié au cycle économique normal, avec des coûts de main-d'œuvre, des niveaux de stocks, une inflation et des taux d'intérêt évoluant selon un schéma prévisible. C'est ce type qui s'est matérialisé en 2022. Ces récessions mettent plus de temps à s’installer et sont d'une gravité moyenne. La reprise est graduelle par la suite.